The Bullish Case for Gold
En general, el oro es presentado como un activo aburrido. No genera intereses, no paga dividendos, no produce bienes ni servicios y, a diferencia de una empresa, no tiene resultados que podamos proyectar.
Y sin embargo, algo interesante estuvo pasando en los últimos años.
Los bancos centrales vienen aumentando fuertemente sus compras. El oro recuperó participación dentro de las reservas internacionales. Y después de casi tres décadas, incluso volvió a superar a los bonos del Tesoro americano dentro de las reservas de bancos centrales extranjeros.
No creo que esto sea casualidad.
Y tampoco creo que el bullish case for Gold dependa de imaginar un colapso del dólar, una hiperinflación o una nueva crisis financiera global.
Mi tesis es bastante menos dramática:
El sistema monetario global está atravesando cambios estructurales que hacen que el oro vuelva a ser un activo particularmente relevante.
Para entender por qué, primero tenemos que hablar de algo bastante menos brillante que el oro. 😀
Tenemos que hablar de deuda.
Un problema que no es solamente americano
Estados Unidos viene acumulando déficits fiscales enormes y persistentes.
La particularidad es que ya no estamos hablando solamente de déficits excepcionales provocados por una guerra, una pandemia o una recesión.
El déficit se está transformando en una característica estructural.
Y cuanto mayor es el stock de deuda, mayor empieza a ser también el costo de financiarla.
Los intereses sobre la deuda pública estadounidense ya compiten con algunos de los principales rubros del presupuesto americano.
Pero sería un error pensar que estamos frente a un problema exclusivamente norteamericano.
Japón lleva décadas transitando una situación todavía más extrema. Su deuda pública supera ampliamente el tamaño de su economía y el Banco de Japón debe convivir con un equilibrio cada vez más delicado entre tasas de interés, sostenibilidad de la deuda y valor del yen.
Reino Unido (UK) presenta otra versión del mismo problema. Pero, no se trata solamente de la deuda acumulada, sino de los compromisos futuros relacionados con pensiones, salud y beneficios sociales en sociedades cada vez más envejecidas.
Europa enfrenta desafíos similares.
Distintos países, distintas monedas, distintas situaciones políticas.
Pero aparece un denominador común:
El problema no es solamente cuánto deben hoy los gobiernos. También es cuánto ya prometieron gastar mañana.
Y esto nos lleva inevitablemente a una pregunta.
¿Cómo se sale de una montaña de deuda?
Una idea de Niall Ferguson que me acompaña desde hace 20 años
Un par de décadas atrás me crucé con el trabajo del historiador económico Niall Ferguson.
Recuerdo haberme devorado The Ascent of Money y empezar después a estudiar otros trabajos suyos.
Había una idea en particular que me había impactado muchísimo y que terminé utilizando en numerosas clases y charlas de coyuntura que daba en aquella época.
Ferguson planteaba, en esencia, que cuando un país acumula niveles excesivos de deuda tiene un conjunto bastante limitado de alternativas para resolver el problema. Podemos simplificarlas en cinco.
1. Crecer
Es obviamente la mejor alternativa.
Si la economía crece persistentemente más rápido que la deuda, el problema puede ir reduciéndose en términos relativos.
El inconveniente es que no resulta sencillo conseguir tasas extraordinarias de crecimiento durante décadas en economías desarrolladas, maduras y con poblaciones envejecidas.
¿Jugará un rol aquí la IA y los aumentos de productividad? Seguramente, pero ¿alcanzará…? No estoy tan seguro…
2. Aumentar impuestos
También es «matemáticamente» posible.
Pero tiene límites políticos evidentes y, llevado demasiado lejos, puede afectar inversión, incentivos y justamente el crecimiento económico que necesitamos para resolver el problema.
Ejemplo de esto son algunos países de Europa o incluso ciertos estados dentro de Estados Unidos que probaron y siguen probando esta receta sin demasiado éxito.
3. Reducir el gasto
En una planilla de Excel es bastante sencillo.
En la práctica, no tanto. 😅
Una proporción importante del gasto público corresponde a jubilaciones, salud, programas sociales, defensa y compromisos que las sociedades ya consideran derechos adquiridos.
El caso de UK que vimos anteriormente muestra muy bien este problema.
4. Default o reestructuración
Los países también pueden decidir que simplemente no van a pagar.
Argentina conoce bastante de esta alternativa. Todavía recuerdo a aquel presidente que duró unos pocos días, «el Adolfo» (Rodriguez Saá) cuando delante del Congreso decía con actitud triunfal «No vamos a pagar la deuda!» y en el Congreso aplaudían y ovacionaban como si lo que estaba pasando era digno de celebración (yo por adentro pensaba en lo que eso que estaba viendo significaría para el futuro de Argentina y no veía ninguna razón para celebrar). 😢
Pero imaginemos ahora un default de Estados Unidos sobre los Treasury Bonds, precisamente el instrumento que durante décadas funcionó como el activo libre de riesgo sobre el cual se construyó buena parte del sistema financiero mundial.
No parece precisamente una alternativa indolora, pero tampoco es probable. Basta que nos demos cuenta que para pagar simplemente emiten más Dólares y listo!
Entonces llegamos a la quinta posibilidad…
5. Inflación y debasement (deterioro del valor real de una moneda)
Esta alternativa es bastante más sutil.
El Estado no necesariamente deja de pagar su deuda.
El problema es el poder adquisitivo de la moneda con la que la paga.
Dicho de manera extremadamente simple:
No hace falta licuar la deuda nominal. Alcanza con licuar su valor real.
Para un gobierno altamente endeudado puede resultar mucho menos traumático políticamente mantener durante años tasas reales bajas, tolerar cierta inflación y permitir que el crecimiento nominal vaya erosionando lentamente el peso real de sus obligaciones.
Y ésta es precisamente la alternativa que hoy merece nuestra atención.
Porque si una deuda está denominada en una moneda que puede ser creada prácticamente sin límite, tenemos que empezar a distinguir dos preguntas diferentes:
- ¿Me van a devolver mis dólares?
vs.
- ¿Qué van a comprar esos dólares cuando me los devuelvan?
Son preguntas muy distintas.
Mi “cálculo de almacenero” durante la crisis de 2008
Todo esto me recuerda una experiencia personal.
Cuando la crisis subprime terminó de explotar en 2008, llegó primero un enorme rescate financiero aprobado por Bush. Luego asumió Obama y se sumó una nueva respuesta fiscal, mientras la Reserva Federal expandía agresivamente su balance.
Yo miraba esos números con bastante asombro. 🫢
La base monetaria y el balance de la Reserva Federal estaban creciendo a una velocidad que nunca había visto.
Y entonces hice lo que siempre hago… trato de explicarmelo en una servilleta…
Mi razonamiento fue aproximadamente éste:
Si están multiplicando brutalmente la cantidad de dólares que existen en pocos meses vamos a ver como la base monetaria prácticamente se duplicó…
El oro cotizaba alrededor de los US$800 por onza al comenzar la crisis, por ende, supuse que debería llegar por lo menos a US$1.600 la onza.
No había detrás de eso ningún modelo econométrico complejo, fue simple «sentido común».
Compré oro alrededor de esos niveles y fui aumentando paulatinamente la posición hasta los US$900.
El precio siguió subiendo y, luego de 3 añitos aproximadamente, cuando llegó aproximadamente a US$1.600 decidí vender y realizar la ganancia.
Me fue muy bien.
Pero lo más interesante de aquella experiencia no fue acertar el trade.
Fue lo que pasó después.
Salió el sol.
La crisis financiera quedó atrás. La economía volvió a crecer. Los mercados se normalizaron y el miedo a un colapso del sistema financiero desapareció progresivamente.
Y el oro entró en un período largo donde sus retornos fueron mucho menos interesantes.
Eso me dejó una enseñanza que considero bastante más valiosa que aquel trade:
El oro no es necesariamente un activo que queramos sobreponderar todo el tiempo. Su atractivo depende, en buena medida, del régimen monetario en el que estamos viviendo.
Y acá aparece la pregunta que hoy me interesa.
En 2008 estábamos frente a una crisis extraordinaria y los gobiernos respondieron con medidas extraordinarias.
¿Qué sucede si algunas de aquellas políticas extraordinarias empiezan a transformarse en características permanentes del sistema?
La otra cara de la moneda que solemos olvidar
Cuando compramos un Treasury Bond tenemos un activo.
Pero para Estados Unidos ese mismo instrumento representa un pasivo.
Lo mismo ocurre prácticamente con toda deuda financiera.
Mi activo es simultáneamente la obligación de alguien más.
El oro tiene una característica radicalmente diferente.
Una onza de oro es un activo para quien la posee, pero no constituye el pasivo de nadie.
No necesita que una empresa produzca ganancias.
No necesita que un banco permanezca solvente.
No necesita que un gobierno cobre suficientes impuestos para devolvernos el dinero.
Y tampoco puede ser creado mediante una decisión de política monetaria.
Ésta es una de las razones por las cuales creo que resulta incompleto analizar al oro solamente como un commodity.
El oro también es un activo monetario.
Los bancos centrales están volviendo al Oro
Durante los últimos años las compras de oro realizadas por bancos centrales se aceleraron notablemente.
No estamos hablando de inversores minoristas preparándose para el Apocalipsis.
Estamos hablando de las instituciones responsables de administrar las reservas monetarias de países enteros.
Esto no significa que los bancos centrales estén “abandonando el dólar”.
Ésa sería una interpretación exagerada.
Pero sí parece estar ocurriendo algo bastante más gradual y, quizá, bastante más importante:
están diversificando.
El oro ofrece algunas características especialmente interesantes para una reserva soberana.
No depende de la política económica de otro país.
No tiene riesgo de default.
No puede ser congelado por la empresa que lo emitió porque no existe ninguna empresa emisora.
Y su oferta no puede expandirse arbitrariamente.
Una cosa es escuchar lo que los bancos centrales dicen sobre el sistema monetario.
Otra bastante diferente es observar qué están haciendo con su propio patrimonio.
Un gráfico que vale más que mil palabras
Hay un gráfico que circuló mucho durante el último año y que me parece particularmente revelador.
Durante décadas, los US Treasuries representaron una proporción claramente superior al oro dentro de las reservas internacionales de bancos centrales extranjeros.
Eso acaba de cambiar.
Por primera vez desde mediados de los años 90, el valor del oro dentro de esas reservas volvió a superar al de los Treasury Bonds.
Hay que hacer una aclaración importante.
Esto no ocurrió exclusivamente porque los bancos centrales compraran oro.
Hay dos fuerzas trabajando simultáneamente.
Por un lado, compraron más oro.
Y por otro:
el oro que ya tenían se revalorizó fuertemente.
Ambos fenómenos aumentaron su peso relativo dentro de las reservas.
Pero, más allá del mecanismo, la imagen deja una paradoja que me parece difícil de ignorar:
Mientras los gobiernos emiten cada vez más deuda, los bancos centrales acumulan cada vez más un activo que no es deuda de nadie.
No necesariamente significa el final del dólar.
Pero quizás sí nos esté diciendo algo sobre cómo está empezando a cambiar el sistema.
Ray Dalio y un orden monetario que cambia lentamente
Y aquí es donde entra otra persona cuyo trabajo sigo desde hace tiempo: Ray Dalio.
En The Changing World Order, Dalio analiza los grandes ciclos históricos de ascenso y declive de imperios, monedas y sistemas financieros.
Una de las enseñanzas que me resultan más interesantes es que estos cambios rara vez ocurren de un día para otro.
Una moneda de reserva no suele ser reemplazada repentinamente.
El proceso puede llevar décadas.
Y esto introduce una distinción importante.
El dólar puede continuar siendo durante mucho tiempo la principal moneda utilizada para el comercio internacional, la facturación, los mercados financieros y las transacciones globales…
…y simultáneamente comenzar a perder parte de su participación como activo de reserva.
No son exactamente lo mismo.
Y aparece entonces otra pregunta interesante:
Si los bancos centrales quisieran diversificar gradualmente sus reservas fuera del dólar, ¿qué moneda podría reemplazarlo?
El euro tiene sus propios problemas fiscales y políticos.
China tiene controles de capital y un sistema financiero que difícilmente pueda reemplazar hoy la profundidad y apertura de los mercados estadounidenses.
Japón enfrenta sus propios desafíos de deuda y demografía.
Cambiar una moneda FIAT por otra moneda FIAT puede terminar significando simplemente cambiar el pasivo de un gobierno por el pasivo de otro.
Entonces quizá estamos haciendo mal la pregunta.
Tal vez la alternativa al dólar como activo de reserva no tenga que ser necesariamente otra moneda. Quizás sea el oro.
¿Estamos viendo una remonetización del oro?
No estoy seguro que vayamos a volver al patrón oro, al menos no «explícitamente».
Tampoco creo que el dólar esté a punto de desaparecer.
Creo que lo que estamos viendo es una remonetización parcial del oro como activo neutral de reserva.
Y esto conecta con otro analista macro que sigo y respeto desde hace tiempo: Luke Gromen.
Hace pocos días publicó un comentario que me pareció extraordinariamente provocador.
Hablando del oro como neutral reserve asset, escribió que vendería prácticamente todo el oro que posee y compraría Treasuries estadounidenses a 30 años rindiendo 3%… si el oro estuviera en US$20.000 por onza!
Quiero ser muy claro con esto:
No estoy diciendo que el oro vaya a US$20.000.
Lo que me interesa es el concepto detrás de la frase.
Luke G. está sugiriendo que podría ser necesaria una enorme revaluación relativa del oro antes de que determinados activos de deuda soberana vuelvan a resultarle suficientemente atractivos.
La pregunta profunda no es:
“¿Puede el oro valer US$20.000?”
La pregunta es:
¿Cuánto debería revalorizarse un activo monetario neutral para compensar décadas de expansión de deuda y moneda FIAT?
Esa pregunta me resulta bastante más interesante.
El Bullish Case for Gold no significa “all in Gold”
Llegados hasta acá sería muy fácil caer en el exceso.
Si el argumento es correcto, podríamos concluir que hay que vender todo y comprar oro.
Pero esa no es mi conclusión…
El oro tiene sus bemoles:
- No produce cash flow.
- No paga dividendos.
- No genera riqueza por sí mismo como puede hacerlo una empresa productiva.
- Puede pasar largos períodos sin generar buenos retornos.
Y después de grandes subas, también puede estar caro.
Como expliqué en [Todo necio confunde Valor y Precio], una buena historia de inversión no significa que cualquier precio sea razonable.
Por eso tampoco creo que el oro reemplace a los activos productivos dentro de un portfolio de largo plazo.
Lo veo cumpliendo otra función.
En [El Arca de Noé Financiera] planteé una idea que para mí es central a la hora de construir patrimonio:
no necesitamos predecir exactamente cómo será el futuro.
Necesitamos construir un patrimonio capaz de atravesar distintos futuros posibles.
- Acciones.
- Real Estate.
- Liquidez estratégica.
- Bitcoin.
- Oro.
Cada uno responde de manera diferente frente a distintos escenarios económicos y monetarios.
El objetivo no es elegir cuál va a ganar.
El objetivo es no depender de acertar una única predicción sobre el futuro.
Oro y Bitcoin: distintos, pero no tan lejanos
Hay además una conexión inludible con el Bitcoin.
Oro y Bitcoin son activos muy distintos.
El oro tiene miles de años de historia monetaria y actualmente forma parte de las reservas de prácticamente todos los grandes bancos centrales.
Bitcoin tiene menos de dos décadas de existencia y representa un activo monetario completamente nuevo.
Pero comparten una característica fundamental:
Su oferta no puede incrementarse arbitrariamente como respuesta a una necesidad fiscal o política.
Uno tiene escasez física.
El otro, escasez matemática.
Por eso no necesariamente los veo como competidores.
En determinados portfolios pueden representar respuestas distintas frente a una misma pregunta:
¿Qué parte de mi patrimonio quiero mantener fuera de un sistema basado exclusivamente en promesas denominadas en moneda FIAT?
Entonces, ¿cuál es realmente el Bullish Case for Gold?
No necesitamos que el dólar colapse.
No necesitamos una hiperinflación.
No necesitamos una nueva Gran Crisis Financiera.
Y mucho menos necesitamos que el oro llegue a US$20.000.
Mi bullish case requiere algo bastante menos espectacular…
Sólo que se mantengan varias tendencias que ya vimos:
- Déficits fiscales persistentes
- Stocks de deuda crecientes
- Costos financieros cada vez mayores
- Envejecimiento poblacional y compromisos fiscales futuros
- Dificultades políticas para ajustar esas cuentas mediante impuestos o reducciones de gasto
- Incentivos crecientes hacia la inflación o el debasement monetario.
- Bancos centrales diversificando sus reservas
Y un oro que empieza nuevamente a ser tratado como un activo monetario neutral.
Durante décadas nos acostumbramos a pensar en el oro fundamentalmente como una cobertura contra la inflación.
Quizás esa definición se esté quedando corta ultimamente.
Tal vez tengamos que volver a pensar en el oro como algo mucho más antiguo y profundo: una cobertura frente al deterioro del dinero (deliberado o simplemente… inevitable)
Construir patrimonio no es adivinar qué activo va a ganar. Es tener una estrategia capaz de atravesar distintos escenarios.
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